作者：佐爷

原文标题：市场没有复苏，只有坦白：后做市商时代的加密重定价

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网络效应不止于互联网。

水、电网都具备很强的排他性，非常适合「搞垄断」式集体经营，进而造福或祸害整个社会，但是，人和人的关系网却是天然分布式、去中心化的，即使是超级社牛也很难认识所有人。

Crypto 到底是一张资金之网，还是人和人的互动场？

中本聪显然认为是后者，点对点的交易模式，从这点起步，币圈的历史，就是随着资金的升值和扩张之旅，彻底拥抱资金的链接，而降低人和人的直接互动。

唯一合理的追问，这种资金网的密集度到多久会崩溃？

市场为何复苏

很多人还沉浸在 10·11 和 11·03 暴跌清算中无法自拔，在想合成稳定币、Vault 和 Yield 产品要多久才能恢复，但是 Hyperliquid 的 BLP 和 HIP-3 增长模式纷至沓来，Framework 准备的稳定币 YC 都在 Sky 上线。

还有 Aave 突然到来的 V4 和移动端理财产品 App。

从绝对数据上讲，现在确实是市场恢复期，但是从体感上而言，项目方似乎在紧抓历史趋势进行创新。

换言之，市场周期跟散户活跃度已经脱锚，这并不罕见，美国经济的基本面跟实体行业也没啥关系，川宝唯一心心念念的就是降息 + 股价，美国人和实体产业只是 Play 中的一环。

在本轮周期中，如果还认为存在比特币四年周期，那只是留在 2017 年的时光机，如同CloudFlare的闪崩，加密基础设施一直在变动。

Hyperliquid 代表的 DEX 确实抢占 CEX 市场，尤其是和 Meme 配合改变了代币估值、定价和分销体系，CEX 的时代肉眼可见的消亡中，Kraken 仅有 200 亿美元的估值，众多 CEX 转身扶持自己的 DEX。

在 2024 年高 FDV 冲击币安定价体系之时，VC 就已经死了，然后就到了做市商的天下：Hyperliquid 等一众 Perp DEX 背后是做市商，一众 YBS 项目背后也是做市商。

SBF 出身于 Jane Street，Jeff 出身于 Hudson River Trading，Variational 创始人出身于 DCG 做市部门。

甚至是 10·11 遭遇 ADL 清算的也是做市商首当其冲，福祸相依，做市商主导的市场结构比 CEX 主导更快速僵硬。

Web3Port 疯狂甩卖操作币价，DWF 反复熬鹰操纵币价，即使是 Hyperliquid 的 HLP 也面临此类指责，不论是中心化做市商，还是去中心化金库，只要参与做市体系，都无法摆脱操纵市场的嫌疑。

如果把当前的市场结构称为「复苏」，那么做市商受到重创，导致其没有能力继续操纵市场，反而让市场趋向平稳。

这并不罕见，2022 年 FTX 崩溃之前，市场传言 Alameda 一度占据 BTC 市场 20% 做市份额，在 SBF&FTX 传记《走向无限》中，SBF 承认他们是最早大举做市的专业公司。

图片说明：BTC 流动性骤降

图片来源：@KaikoData

回到 10·11 的闪崩，从做市商的角度而言，是纯粹的技术性危机，或者说在此之前的交易流动性是技术性盛世：并没有散户在交易，而是做市商在买卖。

图片说明：10·11 流动性骤降

图片来源：@coinwatchdotco

做市商存在本身并不是问题，但是对于山寨币或者 TGE 新币而言，意味着巨大的抛售，空投猎人和撸毛党，甚至是 VC 和项目方自身，都会坚决抛售给做市商，用以锁定利润。

做市商会陷入两难境地，不操纵市场，则必然吃下所有垃圾币，或者是成为巫妖王，尽可能增加市场波动性，自己赚一点，偶尔也让市场参与方赚一点。

图片说明：主流做市商持仓

图片来源：@arkham

这里的推理有个巨大缺陷，只能看到做市商的持仓组成和变化，很难具体分析其如何在 CEX 内操纵币价，Hyperliquid 等 DEX 的数据相对透明，留待日后分析。

总结一下，市场并不是反弹，而是做市商遭遇重创，加之 YBS 项目的接连暴雷，导致做市商无力操纵市场，现在就是真实的价格机制在运行。

没有复苏，只有坦白。

自然垄断的 70% 定律

加密各个赛道细分，已经显现出具备「自然垄断」色彩的产品，比如 EVM，相对是比特币网络作为基础设施是失败的，大家都渴望 BTC，但是不想进行 P2P 交易。

除了 Jack Dorsey 等拥趸非要把比特币网络作为稳定币链用，BTCFi 的黄粱一梦已经足够真实和惨烈，停止对其的想象对整个行业都有好处。

在 EVM 之外，只有币安和USDT作为超级单品接近「垄断」概念，请注意，这和 CEX 遭遇 DEX 冲击，或者 USDC/USDe/YBS/Curator 创新冲击并不冲突。

超级单品≠赛道

换言之，币安和 USDT 是在努力做功抵御熵增，以太坊在经历连番自戕（无限花园、L2 scaling -> L1 scaling），甚至是现在转投隐私和 AI，都突出随心所欲的情况下，EVM 依然是主流选择。

但是币安和 USDT 的市场份额，甚至是 Hyperliquid 在 Perp DEX 的份额，大致在 70% 左右触顶，随后需要更多市场动作来稳固当前地位。

图片说明：市场结构稳固下的份额

图片来源：@GLC_Research @defillama @SPGlobal

经验性的总结，在稳固的市场结构下，最头部项目可占据该赛道的 70% 市场份额，但是市场环境因时而变，目前 Hyperliquid、USDT 和币安的份额都已经降到 50% 以下。

当然，EVM 在总体 VM 赛道上绝对稳定，仅有 SVM 或者 Move VM 等极少数对手，可以视为进入超稳定结构。

图片说明：主流做市商

图片来源：@coinwatchdotco

从这个角度再审视一次做市商，我们已知市场主流做市商最多 20 家，并且推测其在 10·11 前占据了市场主流地位，但是其并未达成自然垄断的地位，即使是强行维持，现在也已强弩之末。

那么下一阶段的市场结构会如何变化？

新老交替进行中

• 走传统金融的路就要被用传统金融的估值模型限制估值

• 走互联网金融科技公司的路就要被互联网规模估值限制

• 走出适合币圈估值模型的路，不被任何既有行业定义，才能像 AI 一样卷出 5 万亿头号玩家

最近市场确实很奇怪，Solana 作为RWA和机构采用的先锋，基金会主席 Lily Liu 突然说要重拾加密朋克梦想，结合以太坊重回 L1 Scaling 路线，还有前文提及的隐私概念，从 Zcash 火到无边无际。

Crypto 似乎在重新找回币圈的技术逻辑和估值体系，而这些都跟做市商的关系越来越小，即使是机构采用，也更多是「币圈项目要拿机构的资金去做 DeFi」，而不是「把币圈的 DeFi 卖给机构」。

一句话总结，对内去掉 MM，对外摆脱机构。

甚至是 OG 们也要跟上新时代，李林、肖风联名的 DAT 也直接胎死腹中，继击穿华人 VC 后，OG 的 Big Name 效应也要走入历史。

加密重拾自己的梦想，代价是甩掉其上的寄生虫体系。

参考下最成熟的美国资本市场，A16Z 是美国资本市场的一环，但是中国 VC 并不是，政府、国企（国有资本集团）和互联网企业（之前）才有钱。

映射到华人 VC 在 Web3 中的境遇，华人 VC 没有能力参与市场的定价和分销体系，做市商和 CEX 曾经是，但是在 10·11 后行业的链上化趋势愈发分明。

链上化≠去中心化。

典型如 Hyperliquid 是链上透明的，但并不在物理节点和代币经济学上去中心化。

哪怕是现实中的国企资本化改革，也不单纯是卖旧换新，而是要投入新产业，换一张新世界的门票。

从这个视角看，做市商最大的问题和 Meme 类似，流动性没有价值观，在极致的虚无 PVP 中，赚的盆满钵满，但是做市商无法作为行业主导性力量。

梦想和技术长期主义，Vitlaik 做的太多，MM 做的太少，还是要中庸一点。

结语

本质上，这篇文章写给我自己，理论上而言，市场应该在 10·11 和 11·03 后停滞不前，但是 TVL 下降并未阻碍 DeFi 的创新和自我修复，这让我百思不得其解。

Vault 、YBS（生息稳定币） 和 主理人 （Curator）还在进化中，市场比我们想象的更坚韧，如果这时候还抱着一个月前、甚至一个星期前的观念去看待市场，就会看不懂。

后 MM 主导行业时代，币圈价值观和产品盈利能力的平衡将重定义估值逻辑。

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